Stablecoin và quyền lực USD: Bước chuyển sang tái tạo chủ động

Vị thế trung tâm của đồng đô la Mỹ trong hệ thống tài chính toàn cầu chưa biến mất. Nhưng cơ chế duy trì vị thế đó đang thay đổi.

Trong nhiều thập kỷ, sức mạnh của đồng USD dựa vào bốn trụ cột tự củng cố: độ sâu của thị trường vốn Mỹ, vai trò của trái phiếu Kho bạc như tài sản an toàn hàng đầu, hạ tầng thanh toán toàn cầu do Mỹ và phương Tây chi phối, và niềm tin vào pháp quyền Mỹ. Các trụ cột này vẫn rất mạnh. Vấn đề là chi phí duy trì chúng đang tăng lên, trong bối cảnh nợ công Mỹ mở rộng, trừng phạt tài chính được sử dụng thường xuyên hơn, và một số quốc gia chủ động tìm cách giảm rủi ro phụ thuộc vào hệ thống USD.

Trong bối cảnh đó, stablecoin không nên được nhìn đơn thuần như một sản phẩm tiền mã hóa. Nó cũng không phải là công cụ thay thế hệ thống USD hiện hữu. Đúng hơn, stablecoin USD đang nổi lên như một lớp hạ tầng thanh toán bổ sung, giúp Mỹ kéo dài phạm vi sử dụng của đồng USD trong không gian số, đặc biệt tại các thị trường mà hệ thống ngân hàng truyền thống khó tiếp cận trực tiếp.

Điểm đáng chú ý là Mỹ không thiết kế stablecoin từ đầu như một công cụ địa kinh tế. Nhưng khi stablecoin USD đã phát triển đủ lớn, Washington có động cơ hấp thụ nó vào khung pháp lý, biến một khu vực tài chính từng nằm ngoài hệ thống thành một lớp hạ tầng có thể kiểm soát, chuẩn hóa và sử dụng cho mục tiêu duy trì quyền lực tiền tệ.

1. Vì sao Mỹ cần stablecoin lúc này?

Sự thay đổi chính sách của Washington đối với tiền mã hóa trong giai đoạn 2025–2026 không chỉ phản ánh thái độ cởi mở hơn với công nghệ. Nó phản ánh một nhu cầu chiến lược sâu hơn: tìm cách bảo vệ và tái tạo phạm vi ảnh hưởng của đồng USD trong một môi trường tài chính phân mảnh hơn.

Trước đây, ưu thế của USD phần lớn có khả năng tự duy trì. Thương mại quốc tế định giá bằng USD. Ngân hàng trung ương các nước nắm giữ dự trữ bằng USD. Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ cung cấp tài sản an toàn có quy mô và thanh khoản gần như không có đối thủ. Các luồng thanh toán quốc tế đi qua hạ tầng do Mỹ và đồng minh kiểm soát. Khi tất cả các yếu tố này vận hành cùng nhau, Mỹ không cần liên tục can thiệp để giữ USD ở trung tâm hệ thống.

Nhưng bối cảnh đang thay đổi. Việc Mỹ sử dụng trừng phạt tài chính mạnh hơn đối với một số quốc gia khiến nhiều nước nhận ra rằng hạ tầng thanh toán bằng USD không chỉ là công cụ kinh tế, mà còn là công cụ quyền lực chính trị. Điều này thúc đẩy các nỗ lực tìm kiếm kênh thanh toán thay thế, dù những nỗ lực đó chưa đủ sức thay thế USD trên quy mô toàn cầu.

Cùng lúc, nhu cầu nắm giữ nợ dài hạn của Mỹ từ một số chủ thể nước ngoài không còn tăng đều như trước, trong khi nhu cầu tài trợ nợ công của Mỹ tiếp tục mở rộng. Trong bối cảnh đó, stablecoin USD tạo ra một lợi ích bổ sung: các nhà phát hành stablecoin, để bảo đảm khả năng hoán đổi 1:1, phải nắm giữ tài sản an toàn, đặc biệt là trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn. Stablecoin không giải quyết được bài toán nợ công của Mỹ, nhưng có thể tạo thêm một nguồn cầu ở phần ngắn của đường cong lợi suất.

Điểm cốt lõi nằm ở đây: nếu Mỹ đứng ngoài, stablecoin USD vẫn có thể phát triển, nhưng thông qua các thực thể ngoài lãnh thổ, nằm ngoài khung giám sát của Mỹ. Khi đó, Washington có thể mất khả năng áp đặt các tiêu chuẩn về chống rửa tiền, minh bạch dự trữ và tuân thủ trừng phạt. Việc luật hóa stablecoin vì vậy không chỉ là quản lý rủi ro. Nó còn là cách Mỹ kéo một lớp hạ tầng tài chính mới vào phạm vi ảnh hưởng của mình.

2. Từ Eurodollar đến stablecoin: logic cũ dưới hình thái mới

Để hiểu vai trò của stablecoin, cần đặt nó trong một mạch lịch sử dài hơn của quyền lực USD.

Trong thập niên 1950–1960, thị trường Eurodollar hình thành khi các khoản tiền gửi USD nằm ngoài lãnh thổ Mỹ bắt đầu được sử dụng rộng rãi trong hệ thống ngân hàng quốc tế, đặc biệt tại London. Ban đầu, đây là khu vực tài chính nằm ngoài phạm vi quản lý trực tiếp của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Nhưng thay vì triệt tiêu nó, hệ thống tài chính Mỹ dần hấp thụ và hưởng lợi từ nó. Eurodollar giúp mở rộng thanh khoản USD toàn cầu, củng cố vai trò của đồng USD trong thương mại, tín dụng và tài chính quốc tế.

Stablecoin USD hiện nay không phải là bản sao của Eurodollar. Hai hệ thống này khác nhau rất lớn về cơ chế vận hành. Eurodollar là hệ thống ngân hàng ngoài lãnh thổ, có khả năng tạo tín dụng thông qua bảng cân đối của ngân hàng. Stablecoin là tài sản nợ mã hóa do tổ chức phát hành tư nhân quản lý, thường được bảo đảm bằng tài sản dự trữ 1:1 như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc T-bills. Nó không trực tiếp tạo tín dụng như hệ thống ngân hàng dự trữ phân đoạn.

Tuy nhiên, stablecoin tái hiện một phần logic quyền lực của Eurodollar: mở rộng phạm vi sử dụng USD thông qua một hạ tầng ban đầu nằm ngoài khuôn khổ ngân hàng truyền thống.

Tiêu chí	Eurodollar	Stablecoin USD
Bản chất	Tiền gửi USD tại ngân hàng ngoài lãnh thổ Mỹ	Tài sản nợ mã hóa do tổ chức tư nhân phát hành
Cơ chế	Tạo tín dụng và thanh khoản qua hệ thống ngân hàng	Phát hành dựa trên dự trữ 1:1, không trực tiếp tạo tín dụng
Hạ tầng	Ngân hàng đại lý, thị trường liên ngân hàng	Blockchain công khai và ví số
Tài sản nền	Bảng cân đối ngân hàng, khoản vay liên ngân hàng	T-bills, tiền gửi ngân hàng, repo ngắn hạn
Vai trò quyền lực	Mở rộng tín dụng USD toàn cầu	Mở rộng thanh toán USD và nhu cầu tài sản an toàn ngắn hạn

Nói cách khác, stablecoin không lặp lại chức năng tạo tín dụng của Eurodollar, nhưng tái hiện một phần vai trò mở rộng phạm vi sử dụng USD. Nó cho phép đồng USD hiện diện trong những không gian mà ngân hàng truyền thống khó vươn tới: ví điện tử, thanh toán xuyên biên giới quy mô nhỏ, các nền kinh tế có lạm phát cao, hoặc các khu vực có hệ thống ngân hàng kém hiệu quả.

Đây là lý do stablecoin đáng được nhìn như một mắt xích trong quá trình tái tạo quyền lực USD, chứ không chỉ là một sản phẩm tài chính số.

3. Washington không phải một khối thống nhất

Sẽ là sai lầm nếu cố gắng đi tìm một “kế hoạch tổng thể, nhất quán” của Washington về stablecoin. Thực tế phức tạp hơn nhiều. Chính sách tài sản số của Mỹ là kết quả của các cuộc mặc cả giữa nhiều nhóm lợi ích.

Bộ Tài chính Mỹ nhìn thấy ở stablecoin một nguồn cầu bổ sung đối với T-bills. Dù stablecoin không thể giải quyết bài toán thâm hụt ngân sách, việc các nhà phát hành lớn liên tục nắm giữ và đảo vòng trái phiếu ngắn hạn vẫn phù hợp với lợi ích của Treasury trong bối cảnh nhu cầu tài trợ nợ công ngày càng lớn.

Fed thận trọng hơn. Mối lo của ngân hàng trung ương không nằm ở việc stablecoin có “hiện đại” hay không, mà ở khả năng các dòng vốn dịch chuyển quá nhanh khỏi hệ thống ngân hàng, tạo rủi ro thanh khoản và làm suy yếu hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ. Fed cũng có lý do để hạn chế quyền tiếp cận trực tiếp của các nhà phát hành phi ngân hàng vào hạ tầng thanh toán lõi.

Các ngân hàng lớn và các công ty fintech lại nhìn thấy cơ hội kinh doanh. Dịch vụ lưu ký dự trữ, quản lý quỹ tiền tệ token hóa, thanh toán blockchain và hạ tầng tuân thủ đều có thể trở thành các mảng lợi nhuận mới. Trong khi đó, các ngân hàng cộng đồng và tổ chức đại diện như ABA hay BPI lo ngại stablecoin sẽ hút tiền gửi ra khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống, làm tăng chi phí vốn và thu hẹp khả năng cho vay đối với hộ gia đình, nông nghiệp và doanh nghiệp nhỏ.

Các mâu thuẫn này thể hiện rõ trong quá trình lập pháp.

Đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào tháng 7/2025, tạo khung liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán, với yêu cầu dự trữ 1:1 bằng tài sản an toàn. Đây là bước ngoặt quan trọng vì nó đưa stablecoin USD vào khuôn khổ pháp lý chính thức của Mỹ.

Dự luật CLARITY lại cho thấy cuộc đấu sâu hơn về cấu trúc thị trường tài sản số. Tranh cãi xoay quanh Mục 404, liên quan đến việc stablecoin hoặc nền tảng trung gian có được trả lợi suất hay “phần thưởng” cho người dùng hay không, phản ánh mâu thuẫn cốt lõi: Mỹ muốn stablecoin đủ hấp dẫn để mở rộng phạm vi sử dụng USD, nhưng không muốn nó mạnh đến mức làm xói mòn nền tảng tiền gửi của hệ thống ngân hàng trong nước.

Vì vậy, stablecoin không phải là sản phẩm của một chiến lược hoàn hảo từ trên xuống. Nó là kết quả của một quá trình hấp thụ có điều kiện: thị trường tạo ra công cụ, Washington nhận ra giá trị địa kinh tế của nó, rồi cố gắng đưa nó vào khuôn khổ quyền lực của mình.

4. Quy mô thực tế: không nên thổi phồng stablecoin

Khi nghiên cứu về chiến lược crypto của Mỹ cần tránh hai cực đoan. Một bên là xem stablecoin như mối đe dọa có thể làm sụp đổ hệ thống ngân hàng. Bên kia là xem stablecoin như chìa khóa mới để bảo đảm quyền lực USD. Cả hai đều không hoàn toàn đúng.

Tổng vốn hóa thị trường stablecoin hiện khoảng 320 tỷ USD. Con số này rất nhỏ so với thị trường nợ Kho bạc Mỹ, vốn có quy mô khoảng 28 nghìn tỷ USD. Vì vậy, stablecoin chưa thể trở thành trụ cột tài trợ nợ công của Mỹ. Nó chỉ là một nguồn cầu bổ sung, chủ yếu ở phần ngắn của đường cong lợi suất.

Nhưng quy mô tài sản không phải chỉ báo duy nhất. Điểm mạnh của stablecoin nằm ở vận tốc giao dịch rất nhanh, dẫn đến tổng khối lượng giao dịch ngày càng lớn. Khối lượng giao dịch stablecoin năm 2025 được ước tính khoảng 11 nghìn tỷ USD, tương đương khoảng 65% quy mô xử lý của Visa. Con số này cho thấy stablecoin không lớn như thị trường trái phiếu, nhưng có khả năng vận hành như một hạ tầng thanh toán có tốc độ cao và phạm vi xuyên biên giới rộng.

Các nghiên cứu của BIS và Cục Dự trữ Liên bang Cleveland cho thấy dòng vốn vào stablecoin có thể ảnh hưởng đến lợi suất T-bills kỳ hạn ngắn. Một dòng vốn vào stablecoin khoảng 3,5 tỷ USD có thể làm giảm lợi suất T-bills kỳ hạn 3 tháng khoảng 2,0–2,5 điểm cơ bản trong điều kiện bình thường. Trong các giai đoạn khan hiếm trái phiếu hoặc căng thẳng trần nợ công, tác động này có thể tăng lên khoảng 5–8 điểm cơ bản.

Điều này không có nghĩa stablecoin kiểm soát thị trường nợ Mỹ. Nhưng nó cho thấy khi quy mô stablecoin lớn hơn, tác động của nó đối với phần ngắn của thị trường Treasury có thể trở nên đáng chú ý hơn, đặc biệt trong những thời điểm thanh khoản căng thẳng.

5. Mặt trái của chiến lược stablecoin

Việc tích hợp stablecoin vào hệ thống tài chính Mỹ cũng có mặt trái khi làm bộc lộ ra ba nhóm rủi ro chính.

Thứ nhất là sức ép lên trung gian tài chính ngân hàng. Nếu stablecoin hoặc các nền tảng liên quan được phép trả lợi suất dưới hình thức trực tiếp hoặc gián tiếp, chúng có thể cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng. Rủi ro này đặc biệt nhạy cảm với các ngân hàng cộng đồng, vốn phụ thuộc nhiều vào nguồn tiền gửi giá rẻ để cho vay địa phương. Tuy nhiên, mức độ rủi ro phụ thuộc vào thiết kế luật. Nếu stablecoin thanh toán bị cấm trả lợi suất và các chương trình “phần thưởng” bị kiểm soát chặt, nguy cơ rút cạn tiền gửi có thể thấp hơn đáng kể so với các cảnh báo từ giới ngân hàng.

Thứ hai là sự lệch pha vận hành. Blockchain hoạt động 24/7, trong khi thị trường trái phiếu và hệ thống ngân hàng truyền thống vẫn vận hành theo giờ làm việc và nghỉ cuối tuần. Nếu một stablecoin lớn gặp khủng hoảng niềm tin vào cuối tuần, nhà phát hành có thể gặp khó khăn trong việc thanh lý dự trữ để đáp ứng yêu cầu rút tiền ngay lập tức. Tuy nhiên, rủi ro này không tự động dẫn tới khủng hoảng. Các nhà phát hành lớn có thể duy trì lớp đệm thanh khoản bằng tiền mặt, repo qua đêm, hạn mức ngân hàng hoặc điều kiện rút tiền sơ cấp. Một đợt bán tháo cưỡng bức T-bills chỉ trở thành kịch bản nghiêm trọng khi các lớp đệm này bị phá vỡ cùng lúc.

Thứ ba là giới hạn của quyền kiểm soát. Mỹ có thể yêu cầu các nhà phát hành được cấp phép trong nước tuân thủ lệnh trừng phạt, đóng băng hoặc thu hồi token theo yêu cầu pháp lý. Nhưng điều đó không có nghĩa Washington kiểm soát toàn bộ hệ sinh thái stablecoin. Các nhà phát hành ngoài lãnh thổ, ví phi lưu ký và các blockchain không chịu sự kiểm soát trực tiếp của Mỹ vẫn tạo ra vùng xám đáng kể. Đây là lý do stablecoin vừa mở rộng phạm vi quyền lực USD, vừa làm gia tăng độ phức tạp của việc thực thi quyền lực đó.

6. Bitcoin Reserve: biểu tượng chính trị, không phải trụ cột tiền tệ

Sáng kiến Dự trữ Bitcoin Chiến lược của Mỹ cần được nhìn nhận thận trọng. Việc chính quyền Trump ký sắc lệnh thiết lập Strategic Bitcoin Reserve và U.S. Digital Asset Stockpile vào tháng 3/2025 có ý nghĩa biểu tượng lớn, nhưng không nên bị diễn giải quá mức.

Điểm quan trọng là dự trữ này chủ yếu được vốn hóa bằng lượng Bitcoin mà Chính phủ Mỹ đã tịch thu từ các vụ án dân sự và hình sự trước đó. Nó không phải là một chương trình dùng ngân sách liên bang để mua ròng Bitcoin trên thị trường. Vì vậy, đây là một động thái mang tính chính trị và tín hiệu công nghệ nhiều hơn là một công cụ tiền tệ thực tế.

Trong cấu trúc quyền lực USD, Bitcoin vẫn là một tài sản biến động cao, khó trở thành nền tảng của chính sách tiền tệ. Stablecoin mới là hạ tầng thực dụng hơn, vì nó gắn trực tiếp với nhu cầu sử dụng USD, thanh toán số và tài sản an toàn ngắn hạn.

7. Giới hạn của chiến lược stablecoin

Stablecoin không phải chiếc đũa thần cho các vấn đề vĩ mô của Mỹ. Nó không thay thế thị trường Treasury kỳ hạn dài. Nó không thay thế hệ thống Eurodollar. Nó không giải quyết thâm hụt tài khóa. Nó cũng không đảo ngược hoàn toàn xu hướng đa dạng hóa khỏi USD ở một số quốc gia.

Stablecoin chỉ bổ sung một lớp phân phối USD mới trong hạ tầng thanh toán số. Đây là lớp có tốc độ nhanh, chi phí thấp, dễ tiếp cận, đặc biệt tại các thị trường mới nổi. Nhưng nó không thể tự mình bảo đảm vị thế trung tâm của USD nếu các trụ cột nền tảng như độ sâu thị trường vốn Mỹ, tính thanh khoản của Treasuries, pháp quyền và niềm tin vào năng lực điều hành kinh tế Mỹ suy yếu.

Ngoài ra, stablecoin không cạnh tranh trực tiếp với mọi hạ tầng thay thế USD. Các dự án như mBridge, vốn hướng tới thanh toán bán buôn giữa các ngân hàng trung ương bằng CBDC, hoạt động ở tầng thể chế khác với stablecoin, vốn mạnh hơn ở thanh toán bán lẻ, chuyển tiền, thị trường xám và nhu cầu nắm giữ USD ngoài ngân hàng.

Điều đó cho thấy stablecoin là một công cụ bổ sung, không phải một giải pháp toàn diện.

8. Hàm ý đối với các nước mới nổi và Việt Nam

Đối với các quốc gia đang phát triển, sự mở rộng của stablecoin USD đặt ra thách thức đáng kể đối với chủ quyền tiền tệ. Khi người dân và doanh nghiệp có thể chuyển từ nội tệ sang stablecoin USD chỉ bằng vài thao tác trên điện thoại, ngân hàng trung ương địa phương có nguy cơ mất dần khả năng kiểm soát dòng vốn, điều tiết thanh khoản và truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Rủi ro này không đồng nghĩa các nước nên cấm hoàn toàn tài sản số. Cấm đoán tuyệt đối có thể đẩy hoạt động ra thị trường ngầm hoặc ra nước ngoài. Vấn đề quan trọng hơn là xây dựng vùng đệm pháp lý đủ mạnh để kiểm soát luồng chuyển đổi giữa nội tệ và stablecoin, bảo vệ dữ liệu tài chính, kiểm soát rửa tiền và giữ hạ tầng thanh toán số trong phạm vi quản lý quốc gia.

Đối với Việt Nam, Luật Công nghiệp Công nghệ số 2025 và Nghị quyết 05/2025/NQ-CP về thí điểm thị trường tài sản số là những bước đi đáng chú ý. Ý nghĩa chiến lược của các động thái này không chỉ nằm ở việc hợp pháp hóa hay quản lý crypto, mà ở việc Việt Nam cố gắng thiết lập một khung phòng thủ tiền tệ trong kỷ nguyên số: tận dụng hiệu suất của công nghệ mới, nhưng không để luồng thanh toán và dữ liệu tài chính vượt khỏi tầm kiểm soát của Nhà nước.

Kết luận

Mỹ không tiêu diệt crypto. Mỹ đang tìm cách sở hữu, chuẩn hóa và định hình phần hữu ích nhất của nó đối với quyền lực USD: stablecoin.

Thông qua GENIUS, các cuộc mặc cả xung quanh CLARITY và quá trình đưa stablecoin vào khuôn khổ pháp lý, Washington đang thử nghiệm một hình thái mới của quyền lực tiền tệ: mở rộng đô la hóa kỹ thuật số dựa trên các stablecoin được bảo đảm bằng T-bills.

Nhưng chiến lược này không miễn phí. Nó buộc Mỹ phải cân bằng giữa ba mục tiêu khó dung hòa: mở rộng phạm vi sử dụng USD trong không gian số, bảo vệ hệ thống ngân hàng trong nước, và duy trì ổn định của thị trường nợ công ngắn hạn.

Vì vậy, câu hỏi lớn trong thập kỷ tới không phải là liệu crypto có tiêu diệt được USD hay không. Câu hỏi đúng hơn là liệu Washington có thể kiểm soát và định hướng được dòng stablecoin USD tư nhân này mà không làm xói mòn chính những nền tảng tài chính cốt lõi ở trong nước hay không.

NghiencuuHoaKy.com

Stablecoin và bước chuyển của quyền lực USD: Từ thống trị thụ động đến tái tạo chủ động